《中国通》ＡＨ股上市公司「同股不同价」现象一直存在，我们认为有如下原因：１）Ａ股
和Ｈ股两个市场资金供求结构有很大不同。在类似香港股市这样成熟市场的资金中，长期资金所
占比重通常高达９０％左右；而Ａ股市场中则以中短线资金居多，部分的中长线资金因为每年结
帐的形式也变成短期资金。不同的资金性质决定了不同的操作风格，以短线为主流的市场更偏重
于投机，股价的泡沫也会更大；而中长线资金主导的市场对同样的股票的估值相对较低。
　　２）多年Ｈ股价格低于Ａ股价格的习惯性因素是导致股改前Ｈ股价格较Ａ股价格持续大幅折
价的主要原因，这在许多蓝筹成份股中都有体现。
　　３）股本结构对于ＡＨ公司两种价格之间的对比状况有影响。ＡＨ公司的Ｈ股股本总数远大
于Ａ股股本总数，这种悬殊的对比状况也应是导致Ｈ股和Ａ股之间价格出现差别的原因之一。
　　４）投资品种缺乏下的流动性泛滥。除了能够投资股市、房市、期货、黄金等少量品种外，
国内目前基本没有其他高风险高收益的投资品种。而投资房市面临资金限制，投资期货风险过高
，相比之下，股市成了普通民众看好的投资选择之一。造成Ａ股市场资金泛滥的原因是国内投资
渠道单一，从而产生高溢价，产生同股不同价的现象。
　　融资融券、股指期货的推出将拉动蓝筹Ｈ股的上扬。国务院原则同意股指期货推出试点，长
期来看，这将对内地大盘蓝筹股形成实质性利好，从而港市也将因此受益。在未来内地将推出融
资融券及股指期货、允许沽空等市场行为之后，由于Ａ股估值本身较高，这些预期新措施将引致
Ａ＋Ｈ股价格差距收窄。由于现时Ａ股股价普遍较Ｈ股有２０％－３０％的溢价，Ｈ股的吸引力
明显较大，价格会上涨，从而Ａ＋Ｈ价格差距会收窄。
　
　　　　　　　　　　　　　　　　＊溢价指数及估值状况＊
　
　　对于恒生ＡＨ溢价指数走势的判断，首先要分析该指数当前的合理波动区间。我们认为，
２０１０年，恒生ＡＨ股溢价指数整体会围绕１２０点波动，主体波动区间在１０５至１４０间
。溢价指数在融资融券和股指期货的推出预期下，拉动蓝筹Ｈ股上扬，总体溢价指数走势慢慢减
小，Ａ＋Ｈ价格差距收窄。
　　恒生ＡＨ溢价指数自推出以来基本上处于１００的上方，即Ａ股总体处于溢价状态。但是去
年下半年以来，ＡＨ成份股里的金融股出现Ｈ强Ａ弱的走势，至目前８只金融类Ａ＋Ｈ成份股已
有过半出现倒挂。我们认为主要原因有：１）Ａ股流通盘相对于Ｈ股增大所致。以前同一个股票
Ａ股贵，而Ｈ股便宜，是由于普遍Ａ股的流通盘小于Ｈ股，而随着Ａ股流通股的增多（Ｈ股流通
盘的不变），Ａ股的股价渐渐地就接近Ｈ股。Ａ股流通盘的增加，是由于Ａ股上市３个月后的网
下部分增加、Ａ股上市１年后的战略投资转换、小非和大非等几方面原因。　
　　２）内地和香港两地投资者对于这些金融股基本面的认识有一定差异并且两地投资者对于这
类股票的定位也有不同。对于金融股，内地投资者偏向于将其归为周期性行业，而香港投资者在
经历这次金融危机后，发现了内地金融公司股票相对国外金融公司股票表现更加稳定，因而可能
倾向于将其归为防御性行业。这样定位的不同，导致两地对同一股票估值的不同。３）两地股市
的投资者构成也存在很大区别，香港市场机构投资者占多数，而内地股市则因散户居多，追涨杀
跌的非理性成分更多一些，从而也会使金融股出现倒挂。

　　　　　　　　　　　　　　　　＊ＡＨ股溢价中的投资机会＊

　　首先，融资融券及股指期货的推出标志着国内Ａ股做空机制的正式实现。可以做空无疑意味
着两地跨市场套利的阻碍已经基本消除。即使投资者并未同时持有两个市场的个股股份及资金，
但理论上先行通过建立单个市场的股指期货多（或空）单，后可通过另一市场的买入（或沽售）
成份股方式，影响对方市场的投资人气，实现股指期货盈利目的；也可通过跨市场的融资融券功
能，利用有资质机构的替换许可，获得对方市场的相应股份及资金，通过相应操作以调控股指期
货运行方向。两地上市股中Ａ股相对于Ｈ股都有溢价，理论上单方面做空Ａ股（同时做多Ｈ股）
所能获得的跨市套利空间仍相当可观，直至两市股价基本获得市场同步认可，相关Ａ股估值偏高
将出现回落。在股市上升周期，投资者可以通过融资买入更多的Ａ股，ＡＨ股溢价率可能会进一
步增大；但在股市下行周期，融券可使Ａ股跌得更凶，ＡＨ股溢价率则可能收窄。长期来看，
ＡＨ股溢价（折价）将慢慢缩小，ＡＨ股股价将最终反映公司真正价值。
　　其次，金融板块Ａ股估值偏低，成为估值窪地。根据ＷＩＮＤ资讯的统计资料，２００９年
整体市盈率上升幅度较大的有汽车零部件、房地产、采掘业等行业，而金融业，目前市盈率绝对
值仅１６倍，从２００８年年底１４倍到现在，市盈率上升了１４﹒２９％，是升幅较小的行业
之一。其中银行业目前市盈率仅为１２倍，从２００８年年底的１０倍，上升仅为２０％。再从
市净率方面来看，金融业目前的市净率为３﹒１４倍，２００８年年底时为２﹒１３倍，年上升
为４７％；其中银行业目前的市净率为２﹒５９倍，２００８年年底时为１﹒８倍，上涨了
４３％，这些资料都明显低于Ａ股的整体升幅水平。融资融券、股指期货的推出将推动金融类Ａ
股估值的回归。
　　最后，中短期而言，融资融券、股指期货的推出对Ａ股市场造成一定的下行压力。因为缺乏
做空机制，投资者只能通过买涨获得股价上涨的收益，这在某种程度上推高了Ａ股估值，造成Ａ
股股市的整体估值一直高于国际市场。融资融券、股指期货推出后，Ａ股估值将逐渐回归国际估
值的平均水平。
《摩根大通董事总经理兼中国证券和大宗商品主席　李晶Ｊｉｎｇ　Ｕｌｒｉｃｈ》