《财经天下》全球经济已经从金融海啸的阴影下摆脱出来，但是多事之秋才刚刚开始。经济
增长上的新变化、货币政策上的新趋势，将对今后几年的市场带来重大的影响。笔者认为，以下
几个趋势已初步形成：

＊量化宽松政策今后五年难大面积退出＊
　　
　　１）超宽松货币政策常态化，流动性过剩长期存在。政治家愈来愈不愿意忍受经济下行周期
所带来的痛苦，央行的货币政策愈来愈缺乏独立性，导致针对金融海啸的「紧急措施」趋向常态
化。笔者认为量化宽松政策，在今后五年难有实质性的、大面积的退出。
　　以目前全球的经济形势，量化宽松加码的可能性颇大。在２０１２年之前，大面积回收流动
性、实质性地退出宽松政策几乎不会发生。２０１２年之后，尽管美欧央行需要在削减流动性上
做一些事情，甚至象征性地提高利率，但是货币政策在相当时间内受制于财政赤字，无法真正趋
向中性化。２０１４年前美欧日的财政状况仍在恶化中，亚洲外汇基金已在分散投资方向，此时
一旦央行实质性地收缩流动性，随时可能戳爆国债市场泡沫，引起比雷曼倒闭更大的金融震荡。
在量化宽松政策的退出上，欧洲央行（起码德国官员如此）可能比美国联储更主动一点，但是在
欧洲债务危机得到重大改善之前，欧洲的主动退出空间其实有限。美欧政策利率可能在１﹒５％
左右徘徊数年，超低资金成本和超宽松流动性环境，将变成经济生活中的一部分。
　　
＊全球增长重心转移＊

　　２）美欧日复苏乏力，全球增长重心转移。过去几个季度各国的经济增长充满水分，以此作
为标杆来评估今后的复苏与增长趋势并不合适。前一段时间的经济增长中，相当一部分来自政府
的财政刺激。但是现在公共开支的扩张已进入强弩之末，民间复苏却又缓慢，增长放缓难避免。
从民间去杠杆到政府去杠杆，再加上各国的结构性缺陷，笔者估计美欧日在今后１０年的增长潜
力，仅为危机前１０年前平均水平的三分之二左右。出现增长长期乏力的可能性，远超过近期经
济两次探底。
　　然而世界的增长动力未必因此而大幅下滑，因为新兴市场国家已开辟出一片新的增长空间。
新兴国家的金融体系受金融危机的冲击不大，许多更成为资金流入的受益者。当然，不同的新兴
国家面临着不同的问题，甚至不排除个别国家发生自己的危机，不过新兴国家的内需已开始形成
，新兴国家消费总规模已大致等同美国的消费。

＊新兴国家进入城镇化高潮＊

　　３）信贷重心转移，新兴国家进入城镇化高潮。美欧日纷纷去杠杆，央行的流动性政策却只
放不收，令巨额资金缺少出路，过剩资金要么流向国债市场，要么流向新兴市场。由于新兴市场
的银行体系与资本市场处于罕见的良好状况，那里很可能是下一轮增杠杆的主战场。基建融资、
消费信贷、农村信贷也许成为新兴国家信贷扩张的新领域。
　　城镇化不仅是中国的大故事，还是印度、印度尼西亚、巴西等国的大故事。如果信贷扩张真
的能够加速、催生城镇化，这对全球增长、贸易、商品需求、农产品需求均会带来结构性的冲击
。

＊看好金融资产价格走势＊

　　４）国债市场泡沫严重，汇率乱象导致市场动荡。美、日、德国债收益率分别处于历史低位
。这种利率水平与主要发达国家迅速恶化的财政状况很不相称，是超宽松货币政策所造成的价格
扭曲。尽管现在难说国债（尤其的美国国债）泡沫何时会崩溃，但是国债市场风险在明显上升是
不争的事实。一些意料之外的小概率事件或政策失误，随时可能触发债市的抛售，笔者相信这是
今后五年金融市场的一大定时炸弹。
　　超低的资金成本和疲弱的基本面因素，使日圆、美元成为套利交易的借贷货币。由于三大主
要货币均面临重大的基本面缺陷，均属于弱势货币。美、欧、日圆只能在比差的过程中轮流升值
。缺少基本面支持的升值，自然比较动荡，而此通过套利交易放大成市场动荡的泉源。由于流动
性过剩，笔者看好金融资产价格的走势，不过同时认为市场的波动程度要远比危机前的情况大许
多。《陶冬》

（本文为个人观点，并非任何劝诱或投资建议）